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“一杯拿鐵的制作流程非常簡單，一泵咖啡濃縮，按一定比例加上奶和糖裝入杯中就可完成。不僅拿鐵，星巴克其他產品的制作流程也不復雜，所需的原材料一般簡單易得、種類有限且價格低廉。飲品制作流程易于復制，標準化程度高，一杯標準口味的咖啡無需依賴咖啡師的水平，這為后續全球擴張打下堅實基礎。我們看到海底撈選擇了更容易標準化火鍋賽道，而太二酸菜魚也是相對容易標準化的細分賽道。”　　廣發資管消費精選集合資產管理計劃林魯東在最新的四季報中侃侃而談。　　在這篇長達4953字的基金經理工作報告中，不僅有對不同尋常的2020年深刻反思，還有對未來投資機會的分析，更是包含了對餐飲等行業和公司的解碼精華，干貨頗豐。　　《每日經濟新聞》記者注意到，這份近5000字的工作報告再度書寫了基金經理季度報告的新紀錄。廣發資管消費精選集合資產管理計劃于2019年完成公募化改造，過去的5份季度報告顯示，最少的字數也有2200多字，足以見證基金經理的認真與執著。　　倉位中兩成半是港股　　2020年，廣發資管消費精選取得了41.58%的年度收益率，同期業績比較基準為36.19%，超越了基準。　　廣發資管消費精選集合資產管理計劃的最新四季報顯示，該基金股票持倉比例達到了94.33%。其中，A股方向持股比例為68.17%，港股方向比例為26.16%。A股方向上重點配置的行業集中在制造業、金融業和房地產，配置比例為39.58%、19.84%和5.01%。港股方向重點配置了非日常生活消費品、信息技術和通信服務，占基金資產凈值的比例分別為12.3%、5.99%和4.28%。相比之前的三季報，該基金原有的17.56%的港股配置比例在去年四季度提高了近8個百分點。　　季報進一步顯示，前十大重倉股依次為貴州茅臺、格力電器、招商銀行、美的集團、海爾智家、中國平安、小米集團-W、五糧液、九毛九和萬科A。相比三季度末，該集合資產管理計劃調入了小米集團-W和九毛九，調出了中公教育和分眾傳媒。從配置比例上看，四季度末的前十大重倉股配置比例均在5%之上，且全部處于超額配置。其中，貴州茅臺占基金資產凈值比例達到了9.54%，格力電器、招商銀行和美的集團的配置比例均在8%以上。前十大重倉股總計配置比例達到了70.62%，較去年三季度末的68.19%略有上升。　　林魯東在四季度報告中表示，隨著基本面的恢復和利率上升，股票市場投資者對基本面恢復能否迅速消化估值的要求會越來越高。港股市場對基本面改善更敏感，在經濟上行期受益可能更明顯。而在三季度末時，基金經理則強調更多在投資布局的結構上重視順周期板塊，如下游可選消費和服務(家電家具、高端酒、社會服務)+順周期低估值大金融板塊。　　餐飲業有三大投資邏輯　　提起餐飲行業，很多投資者會率先想起在港股上市的海底撈。海底撈股價自2020年初的31港元附近一路攀升至年底的64港元，全年漲幅達到了104.63%，區間最高漲幅為138.43%。而進入2021年，海底撈股價更是一度摸至新高70.5港元。　　在林魯東看來，消費恢復是滯后的，而可選消費和服務因為受到購買力和消費場景的影響，恢復更滯后；餐飲等消費服務除了短期彈性外，中長期還有成長性，應該重點研究關注。餐飲的投資邏輯是標準化和規模化，通過標準化復制做大規模，通過規模攤低成本，在這個過程中，企業品牌力不斷提高，形成無形但強大的壁壘。另外，良好的價值觀非常重要。　　就標準化而言，選擇容易標準化的細分賽道，西式快餐和咖啡處理環節較少，通過相對簡單的培訓可以做出達標的產品，是容易標準化的賽道，因此也產生了麥當勞和星巴克這樣的行業巨頭。相反中餐(如粵菜)，對食材依賴度高，也嚴重依靠廚師，就比較難標準化。海底撈選擇了更容易標準化的火鍋賽道，而太二酸菜魚也是相對容易標準化的細分賽道。　　其次，規模化方面，餐飲成本主要包括原材料、人力、租金等，足夠的規模和密度可以攤低原材料采購成本和加工處理成本，提高租金議價能力，一定程度上也可以攤低管理費用。實現規模的辦法是連鎖化，而標準化是連鎖化的基礎，二者相互促進。2008年以后，隨著星巴克規模進一步擴張和品牌力提升，其運營費用率和銷售費用率均逐步下降。　　再者，就是品牌力。隨著餐飲企業做大做強，消費者的認知和品牌力也會逐步提升。這不會自動產生，取決于企業向消費者傳遞的價值主張、消費或品牌曝光頻次以及消費者在享受餐飲服務時產生的化學反應。其高級境界是久而久之，品牌成為品類的代名詞，比如一說咖啡我們馬上想到星巴克、說火鍋想到海底撈等。品牌力對餐飲企業意義非凡，構建了餐飲企業中長期的競爭壁壘。品牌提高費者粘性和復購頻率，品牌可以提高開店的溢價能力(租金低、位置好、排他性)，另外品牌還可以降低員工流動性，大大減少重復培訓員工的支出……　　最后就是價值觀。相比制造業，餐飲這樣的服務業更難標準化，從產品制作到提供服務都嚴重依靠人力，而人是最難標準化的。為了讓大家勁往一處使，一個很好的辦法就是把大家都統一到一個價值觀下，做對的事情。　　林魯東認為，回顧星巴克的高速發展和困境反轉的過程，價值觀在其中起了非常重要的作用，可以說，星巴克的勝利是價值觀的勝利。其創始人舒爾茨一直強調以人為本，在業界率先為包括臨時工在內的員工提供醫療保險，在創業早期為員工提供股票期權，將星巴克員工稱為伙伴(真的不是說說而已)。隨著基礎設施的完善，國內的餐飲連鎖企業已經進入發展的快車道，選對賽道標準化，通過優秀的單店模型進一步連鎖化、規模化，同時不斷提高品牌力的餐飲企業具有良好的投資機會。　　歷史分析是否失效？　　讓人印象深刻的2020年，很多人都有話要說。對于A股的牛市，時不時出乎意料的全球宏觀經濟，眾多經濟學家等研究者也同樣有話說。　　廣發資管消費精選集合資產管理計劃的基金經理林魯東寫道：“2020是非同尋常的一年，疫情和許多事情打破了常規的認知。一開始大家用非典對標新冠疫情，回頭看疫情更像上個世紀初的大流感；疫情沖擊全球股市，市場當時擔心2008年全球金融危機重演，怎料股市開始回升并持續創出新高；我們以為發達國家醫療系統堅如磐石，孰料歐美相繼淪陷；外需崩盤讓多數人擔心中國出口雪崩，結果出口持續大幅超出市場預期……”　　歷史沒有重演！也由此產生了新的問題：如果我們面臨一個前所未見的世界，過往的經驗還有意義嗎？過往的投資方法和基于歷史的分析，是不是已經失效？　　然而，經過2020年的歷練，以及深度的思考，林魯東也得到了多方面的收獲：　　“1、投資的核心沒有變，那就是投資那些競爭壁壘牢固、盈利能力優秀、持續創造大量自由現金流的好公司。像喜詩糖果那樣，只需要少量資本投入，就能創造出大量現金流的優秀企業在不確定的世界中更加彌足珍貴。在疫情沖擊下，優秀企業的壁壘和穿越周期的能力反而更加突出。”　　“2、安全邊際同樣應該堅持。格雷厄姆認為人總會犯錯，所以買股票時，務必要在市場價格和內在價值之間留出足夠的余地，這就是所謂的安全邊際。短期來看，疫情后利率大幅下降，充沛的資金大幅推高各類風險資產價格和估值中樞；但中長期來看，如果疫情告訴我們，世界是高度不確定的，那么對安全邊際的要求無論如何不應放松。”　　“3、疫情讓我們更加清醒地認識到，人類的預測能力非常有限，不應高估自己，但不應放棄對歷史事實的好奇和對因果聯系的探究。歷史事實要搞清楚是什麼的問題，因果聯系要搞清楚為什麼的問題，這兩個問題如果搞清楚了，怎么辦的答案往往十分明顯。在不確定的世界里，搞清楚事實和因果，也能幫助我們更好分析當下。在疫情中，我們也更深刻認識到，要以一種親歷歷史的思維方式去探究過去(假裝回到過去，假裝當時我們什麼都不知道，并拷問自己怎么辦)，而不是以一種后見之明的方式來假裝研究歷史。”　　“4、疫情也暴露了人類思維方式的諸多局限。簡單把疫情沖擊對標非典和2008年全球金融危機，充滿代表性和啟發式思維方式的意味；由于框架效應和錨定，大多數人不適應疫情沖擊中的下跌，更不容易理解其后的上漲；兩年來股票市場大幅上漲，究竟應歸因于能力、風格還是運氣，我們是否已經過度自信，并在不適當的時候讓自己承擔了過高的風險？這些思維和決策方式可能有”非理性“成分，但就像看到蛇我們會害怕，感到危險下意識自我保護一樣，如果這些思維和決策方式是由進化論決定的，是我們與生俱來的怎么辦？簡單來說，如果”非理性“是我們固有的一部分，我們又如何用這種”非理性“的方式，來指導自己做出理性的決策？因此，疫情的一個重要啟示就是：除了外部世界，還要不斷探究內心世界，提前針對不同的情景，做出預案和行動指南。根據一些新近的研究，這能夠幫助我們在下一次沖擊來臨時，保持激素水平的穩定，從而使大腦能夠做出更加理性的決策。”　　“5、疫情也讓我們驚嘆科技進步和效率提升日新月異。僅一年人類已經開發出有效的新冠病毒疫苗(開發一款有效疫苗往往需要十數年)，這在以前幾乎不可想象。毫無疑問科技和效率讓人類社會更加美好，”十四五規劃“也把技術進步和效率提升作為重要任務；我們也相信那些持續推動技術進步、不斷提升自身效率，同時還致力于提高整個產業鏈效率的優秀企業，將會創造出很高的價值。”　　對于2021年的投資，林魯東認為，當下，對股票市場的收益率預期要更加務實；重視基本面恢復的確定性和彈性，加大對基本面恢復彈性大、長期具有成長性方向的配置(如餐飲等社會服務)；重視估值的安全性，隨著市場進一步上漲，估值的重要性應該上升而不是下降。　　好賽道和好公司來自行業良好的競爭格局和企業突出的競爭優勢；從歷史經驗來看，大消費(食品飲料、醫藥、家電、社會服務)、大金融(銀行、地產)和部分TMT(計算機軟件、互聯網)是長期的優秀賽道和牛股集中營；和美國相比，消費服務行業盈利能力和估值有很大的改善和提高空間。繼續布局三大投資主題，即消費升級、低線消費和效率領先，近期更加關注效率領先主題。風格上當前更重視基本面改善的確定性和彈性，重視估值的安全邊際。配置上增配耐用消費和社會服務等可選消費，維持部分低估值板塊配置，中長期配置效率提升主題。可選消費恢復顯著滯后，一方面受制于收入，一方面受制于疫情的非預期沖擊和社交限制；往后看經濟恢復、地產銷售滯后拉動和財富相應均相對有利。低估值板塊受益于基本面改善，收益率預期樂觀。中長期繼續看好“效率提升”主題，重點關注“美的和小米們”。（文章來源：每日經濟新聞）

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